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问询涉及股权、分红、用工、数据安全等。

作者 | 刘钦文

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

爱吃巴奴毛肚火锅的食客可能没想到，这家以“毛肚好吃”出圈的餐饮企业，在冲击IPO的路上正被一连串“灵魂拷问”缠住。

近日，证监会国际司向巴奴国际发出《问询函》，从股权架构到分红合理性，从数据安全到用工合规，9道 “硬核考题” 直指企业上市核心症结，也让这场备受关注的 “毛肚火锅第一股” 的上市之路添了不少悬念。

01

监管问询

配偶是不是实控人？

巴奴此次IPO问询中，聚焦三大核心领域。

首先，最引人关注的莫过于股权架构的 “多层嵌套”——根据《招股书》，杜中兵与韩艳丽通过D&H（BVI）LTD控制巴奴国际已发行股本的75.26%，通过BANU UNITED LTD持有公司已发行股本的8.11%，合计控制公司约83.38%的投票权。

监管要求说明创始人杜中兵及其配偶韩艳丽在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，又通过Tomato Second等境外实体额外持股的原因。

Tomato Second的设立方北京番茄私募基金，正是巴奴的早期投资人。番茄资本也被监管问询，要求说明北京番茄私募基金设立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇管理程序履行情况及对应境内私募基金产品备案情况。





危机公关专家詹军豪认为，杜中兵通过番茄二号间接持股可能有两方面原因：一是为了巩固控制权，通过多层股权结构安排进一步加强对公司的掌控。二是可能存在税务筹划的考虑，间接持股或许能在一定程度上实现税收优化。

除了杜中兵夫妇的持股问题外，杜中兵配偶韩艳丽通过家族信托间接持有大额股权，却因 “未参与经营管理” 未被认定为共同实际控制人的情况。也被监管要求说明“未认定韩艳丽为共同实际控制人的原因及合理性。”

实际上，监管对这方面的关注并非没有原因。

即便在公司没有持股，但是因为夫妻共同财产的缘故，离婚后进入公司，成为股东，甚至爆发内斗的上市公司大有人在。类似的比如：“成人纸尿裤第一股”可靠股份，离婚前创始人金利伟配偶鲍佳并不直接持股。离婚后二人对金利伟59.26%的直接持股股份进行了分割，金利伟、鲍佳分别分得30.13%及29.13%。对于员工持股平台唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号的持股，二人则是完全平分。

分割完成后，金利伟、鲍佳分别直接和间接持有可靠股份30.93%和29.93%的股份。基本做到了平分。鲍佳也因此成为二股东，进入了可靠股份董事会。8月24日，鲍佳还以关联交易未及时信披等为由，在董事会上投出多张反对票，反对前夫、大股东金利伟提名的王向亭担任公司副总经理、董事会秘书。

“上市公司实际控制人或大股东离婚，通常会涉及夫妻共同财产，尤其是所持公司股票的分割问题。还可能会影响到控股权的稳定性。司法实践中，上市公司实际控制人或大股东离婚导致上市公司股价受到影响、上市公司实际控制人发生变化等情况，也时有发生。”京师律师事务所律师孟博表示。

02

IPO前分红7000万，

监管问询负债分红合理性

夫妇两人IPO前“分红”的行为也是监管问询的重点之一。

2025年1月，巴奴宣布向股东宣派股息7000万元。按照持股比例计算，杜中兵夫妇已落袋5836.6万元。

此外，2022年-2024年股份支付开支分别为2190万元、1720万元、2340万元。累计高达6250万元，显示出对核心团队的高额激励。

然而2022年-2024年、2025年一季度，巴奴的资产负债率分别为77.74%、65.38%、60.08%和60.29%。并且截至2025年3月31日，巴奴的流动负债为7.56亿元，但巴奴账上的现金及现金等价物仅为2.73亿元。

监管层直接追问：“结合公司负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。”





此外，非全职人员的社保公积金缴纳情况也被监管关注。《招股书》显示，2022年、2023年、2024年及2025年前3个月，公司欠缴社保公积金约360万元，分别约为160万元、120万元、70万元及10万元。

巴奴解释称欠缴主要原因有三：员工队伍规模较大且流动率较高；部分员工不愿缴纳个人需分担的部分；部分员工偏好参加其居住地或户籍所在地的农村社保供款计划。

截至2025年3月末，巴奴合计有员工11081人，其中全职员工仅1789名，占比16.14%；兼职员工及外包员工的数量占比高达83.86%。

证监会要求巴奴说明公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见。

实际上，餐饮行业因为人员流动性大，采用大量兼职人员是整个行业的共性问题。“证监会对巴奴IPO的问询，是资本市场监管流程中的关键一环。在资本市场中，信息透明度是维护公平、公正交易环境的基石，证监会通过问询，促使巴奴全面梳理自身业务、财务、法律等各方面情况，将潜在风险和优势清晰呈现给市场，避免因信息不对称导致投资者利益受损。从行业发展层面看，对巴奴的问询也为整个餐饮行业树立了规范标杆，引导其他企业重视合规运营和信息披露，推动行业健康有序发展。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示。

03

靠“一盘毛肚”年入20亿，

人均142元超海底捞

在问询之外，巴奴火锅也收获了不少消费者的喜爱。

“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是!”、“服务不过度，样样都讲究”这些slogan，表明了巴奴和海底捞两大火锅界巨头的激烈交锋。

等候区提供水果、零食,免费美甲美容、送擦镜纸、扎头发皮筋、单身人士就餐送毛绒玩具陪餐、给顾客过生日还送礼物......很多人都曾感受过海底捞的极致服务。

最初踏入火锅江湖时，巴奴的年轻员工们也曾学习擦鞋、美甲,舞面。在《产品主义》一书中，巴奴创始人杜中兵曾提到模仿海底捞的场面：“我们的小孩舞面舞得半夜都不睡觉，在宿舍里拿着餐巾纸拧成卷在那舞，最后还是舞得没自信。”

2012年，杜中兵提出了“产品主义”，从模仿海底捞转向海底捞的对立面，主打毛肚特色，走了一条差异化火锅之路。

这条差异化道路也让巴奴顺利站稳脚跟。截至2025年6月9日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达到145家。从经营数据来看，其表现可圈可点。

2022年-2024年，巴奴营收分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，三年复合增长率达26.8%。2025年第一季度收入7.09亿元。《招股书》显示，截至2025年3月31日，巴奴的餐厅平均每日销售额达5.77万元。





图源：《招股书》

净利润方面更是持续增长，巴奴在2022年还处于亏损状态，当年净亏损519万元。但2023年突然迎来爆发式增长，净利润突破1亿元大关，达到1.02亿元。2024年继续高歌猛进，净利润增至1.23亿元。仅2025年前三个月，就狂赚5516万元，相当于每天进账61万元。三年三个月，合计赚了2.8亿元。

在这背后，是巴奴产品的高价策略。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国火锅市场的主要参与者中，巴奴的人均消费为142元，为前五大品牌中价格最高的品牌。

排名第一的品牌A人均消费则是97.5元，据《招股书》介绍，品牌A成立于1994年，为一家上市公司，总部位于中国四川省简阳市，专门经营四川火锅，2024年收入413亿元。

海底捞正是成立于1994年的四川火锅，为港股上市公司，2024年营收427亿元。





图源：《招股书》

不过，即便客单价较高，巴奴在市场份额方面仍与海底捞差距悬殊。按收入计算，在2024年中国火锅市场中，巴奴仅占0.4%的份额，海底捞则达到6.7%。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，以中国火锅的竞争来说，巴奴必须要去进行IPO。因为如果不去IPO的话，就没有这么多资源去进行一个规模化的拓展。

04

因高价、食品安全引争议

上市前“清理门户”

“高价“是巴奴的优势，但也为巴奴带来不少争议。

小红书上，吐槽巴奴火锅贵、份量小的内容笔记达上千篇。“毛肚是很脆，招牌菌汤锅底也好喝。但也太贵了吧，3片午餐肉18，小份菜真的少得可怜。人均200+也吃不饱，有点离谱了。”





图源：小红书

此外2023年2月，巴奴就因“天价土豆” 事件被推上风口浪尖。

2023年2月，西安的一位消费者在巴奴就餐时，点了一份售价18元的富硒土豆，然而端上桌的却只有5片，这一情况瞬间引发了消费者的强烈质疑，“天价土豆”的话题迅速在网络上传播开来。

巴奴菜单显示，富硒土豆为店内的“人气推荐”，“与土豆博士刘杰合作，硒元素含量达0.09mg/kg”。

面对质疑，巴奴最初回应称是管理失误，这5片土豆实际应为小份，价格是9元。但巴奴创始人杜中兵随后在微博上表示，巴奴的“富硒土豆” 不仅包含产品本身价值，还涵盖环境、服务以及全供应链价值，所以暂时不考虑降价。





图源：微博

然而，事情并未就此平息。2023年3月，《中国食品安全报》发布了一篇调查报道,经过对北京几家巴奴门店售卖的富硒土豆进行取样、送检后发现，巴奴富硒土豆的硒含量不足宣称含量的十分之一，也低于我国相关标准对富硒土豆的规定值，门店涉及北京丽泽天街店、西单君太店和世纪金源店。

报道发布当天下午，巴奴宣布下架该产品。

除此之外，2024年6月，巴奴火锅还曾因“白菜太普通”而下架了白菜及其他常见蔬菜，如菠菜、生菜、莴苣等。“下架这些蔬菜是为了推动“蔬菜月月新”计划，旨在为消费者提供更具时令性和新鲜感的食材，而非因为这些蔬菜不受欢迎或品质不佳。”巴奴表示。

《招股书》显示，2022年-2024年、2025年一季度，巴奴的原材料及消耗品分别为4.84亿元、7.01亿元、7.4亿元和2.29亿元，占总收入的33.8%、33.2%、32.1%和32.3%。





图源：《招股书》

然而坚持“产品主义”的巴奴火锅，也曾后院起火。

巴奴旗下子品牌“超岛自选火锅”在2023年被爆出售卖“假羊肉”。2023年9月，视频博主“猴大腕”发布视频称，北京合生汇超岛火锅店售卖“假羊肉”，其共花费98元在超岛购买了6盒肉类食材，4盒高钙羊肉卷被检测机构检测出鸭成分。

超岛于9月5日首先做出回应，表示该款羊肉由超岛独立采购，供应和加工方分别为郑州森昂商贸有限公司和哈尔滨市双城区朝阳乡九州源食品加工厂。并晒出两家供应商的相应资质和纯羊肉承诺说明。

但据“猴大腕”视频内容显示，其在购买羊肉卷时，曾直接询问工作人员“是不是真羊肉”，对方明确回答“那必须的，我们有中央厨房，连底料都是自己生产。”店内公示信息同样显示，超岛主要食品原材料由巴奴中央厨房——北京行运无限大餐饮有限公司统一配送。

9月6日，巴奴发表声明称，超岛确实为旗下子品牌，其创立以来由独立团队运营，但巴奴有不可推卸的监督管理责任。但对于超岛的产品是否为纯羊肉未作回应。

宣传时是巴奴中央厨房统一配送，出问题时就变成了独立采购。这一“甩锅”说明显然未获得大众认可。

9月7日，巴奴再次回应，承认羊肉卷中确实含有鸭肉成分。并表示要“痛定思痛”“痛下决心”，向消费者道歉的同时，决定为子品牌把关不严、失信于消费者的行为买单。消费过此产品的顾客，凭购买凭证可领取赔偿现金1000元，赔付金额达835.4万元。





随后，北京市朝阳区市场监督管理局对该超岛餐厅做出处罚，要求立即改正违规行为，没收违法所得人民币2万元；没收违法产品的原材料；及处以罚款人民币42.7万元。

超岛自选火锅正是巴奴火锅创始人杜中兵之子杜夯，于2020年创立的品牌，拥有超岛74项商标信息的郑州和胜和商贸有限公司也由杜中兵100%持股。

巴奴也在《招股书》中对此事做出回应，“作为巴奴新业务尝试的一部分，超岛在品牌定位、目标客群产品和定价方面与巴奴有较大差异，并在门店运营、采购和供应链管理等方面独立管理。此事件发生后，源头厂家及相关负责人的食品生产许可证被吊销，五年内无法申请新的食品生产许可证。”

在递交《招股书》前，巴奴也进行了“清理门户”的动作。目前，超岛相关店铺已全部关闭。

“虽然相关行政处罚并不涉及巴奴品牌，但于巴奴集团层面：我们主动通过涉事超岛门店向受影响的顾客群体进行赔付；我们于2024年内关闭了所有超岛餐厅，经营涉事超岛餐厅的公司于2025年1月正式注销。”巴奴表示。

05

“中信系”加持，

存回购协议

不仅巴奴很火，巴奴创始人杜中兵在互联网上也是极具争议的人物。

2025年2月，杜中兵在一场直播中发表“月薪五千不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”“火锅不是服务底层人民”“巴奴是给那些大学毕了业，挣了点钱，升了一个级的人吃的”等言论，一石激起千层浪，引发社会广泛争议。

对于杜中兵的争议言论，有网友愤怒地表示：“吃个火锅还要被划分阶层，巴奴这是在自绝后路。” 还有人吐槽：“月薪5000就被排除在外，这品牌也太傲慢了。”

不过也有用户认为，“其实我觉得巴奴老板说的挺对的，确实消费高，这是个良心老板，就是说话有点直接。我吃麻辣烫也很开心，不在乎别人怎么说怎么看”。





图源：小红书

随着舆论发酵，杜中兵很快出面回应，表示“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”等几句话不是连在一起说的。如果连在一起说，就把他的真实本意曲解了。

杜中兵在回应视频中称，“我是说过去的火锅还是很便宜的，但是随着这几年的发展变得越来越贵，甚至超过了很多的中餐，变得越来越难以消费。当然这不是好的现象，但是一个品牌没有自己的定位，更难以做好。因为要是想做好一个品牌，总要有自己标准和取舍，才能使自己的企业长期经营。大家长期骂巴奴贵，我的压力非常大。”

发表争议言论的杜中兵，出生于河南安阳，16岁开始闯荡社会，跟着同村人往江苏倒卖生铁和焦炭，并在19岁那年赚到了人生的第一桶金。

做生意的过程中，杜中兵走南闯北，发现无论在哪个地方，川味火锅都广受喜爱。因此，随着倒卖生意的惨淡，他决定转行进军餐饮业，并于2001年，在河南安阳开了第一家巴奴毛肚火锅店。





在资本运作方面，《招股书》显示，公司共获得5轮融资，投资方包括番茄资本、CPE源峰、日初资本、高榕资本等，融资金额数亿元。

其中,番茄资本是中国专注于餐饮行业的专业投资机构，投资企业包括费大厨辣椒炒肉、COMMUNE餐酒吧、吉祥馄饨等。CPE源峰则是中信证券持股35%的中信产业基金，投资企业包括京东健康、卫龙、字节跳动、饿了么、贝壳、理想、wind等。

值得注意的是，巴奴的上市之路也伴随着资本的对赌压力。番茄资本、中信系等知名投资机构的参与，为巴奴带来了资金支持，但也附带了条件。

《招股书》显示，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前完成上市，投资人有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。





图源：《招股书》

截至2025年3月31日，巴奴的流动负债为7.56亿元，其中赎回负债为3.06亿元。但巴奴账上现金还不足以覆盖，现金及现金等价物为2.73亿元。





图源：《招股书》

并且，巴奴计划在2025-2027年新增150家直营店，单店投资约500万元，相当于每星期就要开一家新店，以此计算，需要7.5亿元资金。

一盘毛肚，从安阳小城的沸腾锅底，一路滚到了港交所的《招股书》里。但资本市场的火候比火锅更难掌控，此刻的巴奴，正站在沸腾的临界点上——是成为火锅界的爱马仕，还是沦为资本泡沫里的一勺浮油？你去吃过巴奴吗？感受如何？欢迎下方留言讨论。

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